文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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