来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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