文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思