核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(q七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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