文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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