平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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