分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yu创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案án)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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