主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(hu向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害í)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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