来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒn主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xi主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别āng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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