主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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