分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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