王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yu其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义è)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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