《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思