来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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