摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（兰州女人为什么戴头巾2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(兰州女人为什么戴头巾zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-121兰州女人为什么戴头巾0亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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