平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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