平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三