分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地乔丹有多高(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预乔丹有多高期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业乔丹有多高诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

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