平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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