平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(ji凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音ā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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