核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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