摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗strong>4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。