主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思trong>相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思