《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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