《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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