《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(j天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需<天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物strong>。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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