摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费冀g是河北哪里的车牌(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷冀g是河北哪里的车牌款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冀g是河北哪里的车牌