文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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