分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。733是什么意思g>我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领733是什么意思域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　733是什么意思>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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