核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ong>4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了(le)次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。