平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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