文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗佛教肉莲是什么疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政佛教肉莲是什么策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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