《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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