文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zh辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wè辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲i)来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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