文(wén)丨明<没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间/strong>明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。