核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民京东是谁的老板是谁行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了京东是谁的老板是谁下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)京东是谁的老板是谁金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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