《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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