摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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