来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(1米等于多少mm 1米等于多少厘米zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(1米等于多少mm 1米等于多少厘米yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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