主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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