“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优(y什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国什么是等量关系式，什么是等量关系四年级工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道什么是等量关系式，什么是等量关系四年级>

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。