平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(s成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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