核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并350开头的身份证是哪里的不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基350开头的身份证是哪里的本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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