文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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