主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.891是质数吗，95是质数吗bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。91是质数吗，95是质数吗

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(s91是质数吗，95是质数吗hí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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