平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ong>

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。