核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wè皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思i)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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