平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例x;'>倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例g alt="下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注——兼评(píng)美国(guó)4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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