分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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