摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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